不動産証券化は、資金調達のための金融手段のひとつで、そこに資金を投じる人（投資家）にとっては資金の運用に当たります。このため、資金需要者にとっては資金調達コストの低減、投資家にとっては信頼できる投資情報が重要な意味を持ちます。今回は格付けについてご紹介します。

証券化商品とSPCが格付けの対象になる

格付けとは、債券やローンに対して、その元金と利息（元利金）が約束通りに支払われるかどうかの可能性を評価することです。格付けを行う専門の会社は、発行される債券と発行する企業を独自の手法で判断し、ランク付けする形で意見を述べます。信用格付けとも呼ばれ、信用度の高いものから順に記号や数字を使って等級を表示します。日本国内では金融庁から登録免許を受けている信用格付け業者は、世界的な格付け会社（機関）であるS&P（スタンダード＆プアーズ）とムーディーズが2社ずつとフィッチの5社。国内系では日本格付研究所、格付投資情報センターで計7社あります。

不動産証券化の分野では、証券化された商品と、その商品を発行するSPC（特別目的会社）に対して格付けを行います。格付けは、一般的に債券を発行する際に発行企業に対して義務付けられたものではありません。あくまで発行企業が格付け会社に依頼して、意見のひとつとして追加する投資情報です。

しかし、証券化商品を発行して資金調達する企業にとって、発行コストを低減するのに大きな貢献をしています。というのも、格付け会社が証券化商品および発行企業であるSPCの債務履行能力に関して「高い」と判断すれば、証券化商品を組成するために購入する不動産の費用を銀行融資によって賄う場合、より低金利で借りることができるからです。銀行はさまざまな角度から融資の審査を行いますが、格付け会社の判断が、その審査に少なからず影響を与えるのです。

不動産証券化における格付けは、SPCが保有する不動産が、実行期間中（信託受益権などの有価証券の発行から償還まで）にどれだけのキャッシュ（現金）を稼ぐことができるのか。また、配当などの償還が終了した後にどのくらいの金額でその不動産を売却できるのか。この2点について分析し評価することになります。例えば、格付け対象の不動産であるオフィスビルの5年間の賃料収入が安定的に入ってくるのか。売却時には近隣の不動産価格などを勘案して、どの程度の売却価格になると予想されるのかを格付け会社が判断を下します。

証券化におけるSPCは、金融商品を販売して資金調達することに業務を限定した組織です。資産は不動産だけであり、業務は限定され、資金調達が完了し配当などを支払えば解散する会社です。従業員は基本的に存在しません。従って、格付け会社がSPCを格付けする場合の判断材料は、不動産が生み出すキャッシュフローと換金価値に基づいたSPCの債務能力しかないのです。

一方、証券化商品を購入してリターンを得たい投資家にとって、格付け会社の意見は貴重な投資情報となります。不動産証券化は、わが国では2000年代に本格化した比較的新しい資金調達手段です。参加するプレーヤーも多く、一般の投資家からすれば、ややなじみの薄い投資対象です。証券化に対する格付けは、オリジネーターやアレンジャーなど格付けの関係者を整理し、SPCが保有する資産の内容や資金返済の優先構造など細かいところまで調査し、信用リスクを分析します。一見したところ資産価値が想像しづらい不動産証券化ですが、格付け会社の意見は、投資家に対する情報開示のひとつとして有益であるといえるでしょう。

LTVとDSCR

債券格付けの目安に使われる手法に「LTV」があります。「Loan To Value」の略で、債券や借入金などの負債額を資産評価額で割ったもの、いわゆる担保掛目のことです。

例えば1億円の価値がある不動産を保有し5000万円の借り入れがある場合、5000万円÷1億円＝50％、8000万円の借り入れの場合は80％になります。この数値が小さいほど債券の安全性が高いと判断します。数値が大きければ、返済リスクが高くデフォルト率が高いハイリターン商品といえるでしょう。ある格付け会社は2007年当時、LTVが30％未満を「AAA」と最上位に格付けし、30％～45％未満を「AA」、45％～55％未満を「A」、55％～70％を「BBB」とランク付けしていました。債務返済能力を示す指標として他に、「DSCR」があります。

「Debt Service Coverage Ratio」の略で、元利金返済カバー率とも呼ばれます。借入金の返済にどの程度余裕があるのかを示します。金融機関が融資を実行する場合の重要な指標になります。銀行から資金を引っ張ってきて不動産を購入するケースが多い不動産証券化では大事な指標であり、格付け会社もこの点をしっかり把握して格付けを判定します。その数式は、以下の通りです。

年間の純利益とは、元利金を返済する前の時点における現金残高のこと。年間の元利返済額が1000万円で純利益が1500万円の場合、DSCRは1500万円÷1000万円で1.5倍。純利益が800万円ならば0.8倍になります。数値が高いほど返済に余裕があり、低いほど余裕がないことになります。

サブプライム・ローンでは痛恨事。勝手格付けと呼ばれたことも

格付け会社は、SPCなどの資金需要者だけでなく投資家にとっても有用な情報を提供する専門機関で、金融市場においては一定の地位を維持する重要なプレーヤーです。しかし現代の金融史においては、非難が集中した時期があることも押さえておくべきでしょう。

2008年9月に起きたリーマン･ショックは、低所得者用に販売されたサブプライム・ローンを重層的に証券化して生まれた数多くの金融商品が、サブプライム・ローンの裏付け資産になっていた住宅の価格下落によって不良債権化したことから発生しました。このとき、格付け会社は、この「重層的に証券化して生まれた数多くの金融商品」に対して信用格付けを不当に高く判断して購入を推奨。この商品を販売していた投資銀行や保険会社などと組んで金融市場を大混乱に陥れた、といわれています。

また、わが国では1990年代後半の不良債権処理時代において、S&Pやムーディーズなどの外資系格付け会社が都市銀行や地方銀行、生命保険会社などの主要金融機関の経営状態を独自に格付けし、それが連日マスコミに取り上げられて、「危ない銀行ランキング」「危険な保険会社一覧」などとセンセーショナルな記事が話題となり、金融業界を大いに悩ませました。これらは格付け会社が銀行の依頼もなく独自に判定したので、「勝手格付」と呼ばれました。

格付け会社は、格付けを行う企業から詳細な資料を提供されたうえで意見を述べ、手数料を取ります。このため債券を発行する企業と利害相反が起こりがちなビジネスで、公平な判断が下せるのかという問題点は絶えず付きまとっています。

格付け会社はこれまで、精緻な分析を通じて金融市場において重要な役割を果たし、投資家に有用な情報を提供してきました。しかし格付けはたとえ専門家の分析であっても、数ある意見のひとつです。不動産証券化においても、SPCなどの発行体にとっては調達コストを低減する有効なツールですが、投資家においては、あくまでさまざまな意見のひとつとして活用すべきではないでしょうか。